中金研究

【资料图】

2023年5月重点跟踪的70个城市有58个披露了全月销售数据，销售面积和销售额环比分别下降6%和11%，同比分别上升18%和33%。在房地产政策基调维持以及销售环比走弱背景下，境内外债券市场总体走低。往后看，自6月起低基数效应逐步退潮，如果没有环比走强，我们判断销售同比可能重新走弱。展望未来，我们认为在政策没有出现进一步调整基础上，国央企打底仍然是上策，在市场下探过程中少部分销售坚挺甚至往上的民营龙头投资价值较高，可适当给予认可;但土地布局较弱、销售持续回调的企业有可能暴露信用风险。

风险

销售持续走弱，政策超预期调整

正文

销售跟踪：根据中国指数研究院数据，2023年5月重点跟踪的70个城市有58个披露了全月销售数据，销售面积和销售额环比分别下降6%和11%，同比分别上升18%和33%，2023年1-5月销售面积和销售额累计同比增长17%和24%。

各类城市销售面积和销售额都是环比下降、同比上升，具体的，一线城市销售面积和销售额环比下降17%和15%，同比分别增长55%和76%，四个一线城市环比都有回落，同比大增主要是受上海低基数效应影响，今年销售面积同比增长了5倍以上，深圳和北京也有较大幅度上涨。二线城市销售面积和销售额环比持平和下降4%，同比上升19%和25%，武汉和郑州环比和同比都有大幅上升，大连、兰州、银川、重庆环比和同比都有10%以上的降幅，尤其是大连销售额同比大幅下降70%以上，销售额仅10亿元左右，同比回落幅度最大。三四线城市销售面积和销售额环比分别下降13%和15%，同比分别上升3%和7%，有6成以上的城市累计销售超过去年，但只有1/4的城市累计销售超过2019年。

房企销售来看，我们重点跟踪的房企有42家披露了销售数据，平均销售面积和销售额环比下降10.2%、14.3%，同比分别下降11.2%、1.3%，都明显弱于全国平均。单个房企来看，继续呈现出非常明显的资质差异，国企得益于良好的市场形象和丰厚的土地储备，除首开和金隅外，销售额同比均上升，且有一半涨幅超过40%，环比少数上升大部分回落，与市场表现一致;未出险民企环比全部回落，滨江、龙湖销售额同比分别大增104%和65%，绿城、万科同比增长7%，但碧桂园、新城、远洋、合景、雅居乐、新希望等均大幅回落30%以上，累计来看碧桂园、新城、新希望、合景下降20%以上，表现较弱;出险民企同比和累计同比均大幅下降，随着后续基数效应走低，降幅有望收窄但总体仍难有改善。

土地市场：5月二线城市土地出让加大而一线城市回落，三四线城市有回温但整体仍偏弱。5月300城推地建筑面积3818.8万平米，环比上升47%、同比下降13%(4月-51%)，成交建筑面积2996.2万平米，环比上升55%、同比下降1%(4月-46%)，土地流拍率小幅下降到12%(4月13%)、成交溢价率微降至7%(4月8%)，土地成交额2159.4亿元，环比上升22%、同比上升8%(4月-30%)，累计推地建筑面积、成交建筑面积、成交额分别同比下降35、25%、13%。分城市级别看，一线城市中广州和北京有零星土地成交，使得各项指标环比和同比都有70%以上的回落，土地成交额累计下降3%。二线城市推地和成交热情高涨，成交面积环比和同比分别上升73%、45%，土地成交额环比和同比上升107%和66%，带动累计土地成交额同比降幅回落到6%。武汉、长沙、南昌、无锡、宁波、苏州、南京、合肥、杭州，其中合肥、杭州、南京、南昌溢价率都达到10%附近甚至更高，拿地企业相对分散，本地城投托底现象不多，宁波本地城投拿地多、溢价率接近9%，而武汉、长沙、无锡溢价率不足5%，城投托底现象还比较突出。三四线城市推地和成交面积环比有70%以上的回升，但同比仍然下降10%左右，流拍率也有17%，土地成交额同比小幅增长3%，累计土地成交额同比下降29%，虽有缩窄但仍然明显弱于其他城市。

融资跟踪：5月房地产境内债券发行量再度下降，发行量和净增量分别为188亿元和-229亿元，其中国企净增25.3亿元、非国企-254.5亿元，万科发行一支3年期纯信用类中票20亿元，票面利率3.1%，6月再度发行一支，市场整体认可度较好;新希望、碧桂园发行3支中债担保的信用债，期限2-3年，票面利率在4%附近。美元债方面，新城发行1支1年期美元票据1亿美元，定价7.95%，扣除到期后净增-12.2亿美元。到期方面，2023年境内债券到期、回售合计5452亿元，3-5月和三季度是到期高峰，6月到期量较低、367.6亿元，但7月会上升到636亿元、年内次高;信托到期量合计2745.4亿元，较前期大幅下降，与2022年以来发行量大幅回落有关，月度到期基本呈逐月下降态势，5月起单月到期量下降到200亿元左右;美元债到期量合计486亿美元，6月非到期高峰、31.85亿美元，但7月会反弹到50.5亿美元，年内第四高。个券方面，碧桂园、新希望都有10亿元以上债券回售，万达有4亿美元到期，此外龙湖、金地到期和回售的债券也比较多。

二级走势：房地产政策基调维持以及销售环比走弱，境内外债券市场总体走低。5月房地产境内债券利差略微走扩，其中AAA隐含评级利差走扩2bp左右、AA+和AA则有10bp左右的收窄，华发、滨江、绿城个券利差收窄幅度在20bp以上甚至更高，受益于高收益资产稀缺而个体风险相对不高、对于投资者吸收力增加所致。风险主体异常成交数量回到100次内，以旭辉相关个券20-25元区间窄幅波动。美元债总回报率-11.11%，连续4个月录得负回报，高收益和投资级回报率分别为-19.68%和-1.21%，大量民企债券价格以下跌为主，其中龙湖长端美元债价格下跌10美元左右至60美元左右，金地2024年到期美元债下跌5美元左右至85美元左右，碧桂园中长端美元债价格继续下跌5-10美元左右至30-40美元区间。

行业投资建议

5月虽有部分城市发布宽松政策，但由于房地产政策整体基调没有调整，市场对于政策的期待有一定程度落空，叠加销售环比继续走弱，叠加部分房企负面舆情事件，房地产债券市场情绪偏弱。从基本面来看，销售同比表现好的城市主要依赖去年低基数效应，待6月起低基数效应逐步退潮，如果没有环比走强，我们判断可能同比重新走弱;拿地方面虽然二线城市陆续铺开，但成交土地宗数不多，今年的推地节奏还是偏慢的，成交方面城市间分化较为明显，一部分城市城投托底现象还比较突出，三四线城市还有较大跌幅;融资仍然是整体偏弱、结构性偏向国企现象突出，民营纯信用类发行仍然困难。展望未来，我们认为在政策没有出现进一步调整基础上，国央企打底仍然是上策，在市场下探过程中少部分销售坚挺甚至往上的民营龙头投资价值较高，可适当给予认可;但土地布局较弱、销售持续回调的企业有可能暴露信用风险。

图表1：70城商品住宅销售面积月度同比走势

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表2：土地流拍率和溢价率走势

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表3：土地成交额表现

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表4：分城市销售数据统计

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表5：重点覆盖企业经营数据统计(万平方米，亿元)

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表6：房地产境内债发行和净增情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：房地产境内债净增量分企业所有权属性统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：房地产美元债发行和净融资情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表9：房地产境内债到期和回售统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：房地产美元债到期和回售统计

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11：房地产信托到期统计

资料来源：用益信托网，中金公司研究部

图表12：房地产美元债指数走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部